Fonte da imagem: banco de imagens Adobe Stock
Estratégia não é o que a organização diz que fará. Estratégia é o que ela financia, repetidamente, ao longo do tempo. É por isso que a alocação de capital está entre os trabalhos de maior impacto do Conselho: é ali que a ambição se torna valor durável ou apenas um conjunto de iniciativas que consomem caixa, energia e credibilidade.
O tema é sensível, especialmente diante de um mercado que passou a punir com maior rigor os erros de alocação. Com capital mais caro e volátil, projetos que antes sobreviviam por inércia, agora precisam demonstrar resiliência econômica real.
Ao mesmo tempo, a agenda do Conselho é pressionada por decisões quase sempre excludentes entre si: desinvestir para liberar caixa, definir payout sem sacrificar o futuro, e negociar com credores em um ambiente mais restritivo, no qual covenants podem virar estratégia por imposição.
Por isso, alocação de capital não é um tema da diretoria financeira apenas. É uma questão institucional. É o ponto em que a governança deixa de ser discurso e se transforma em escolha concreta.
O que se requer, portanto, é uma política explícita de alocação de capital, com premissas, exceções e acompanhamento consistentes, sustentada por critérios suficientemente estáveis para resistir à pressão das circunstâncias.
O problema é que, na prática, as discussões de capital costumam cair em dois extremos improdutivos. De um lado, um ritual técnico que se assemelha a uma prova de finanças corporativas. De outro, uma conversa guiada por histórias sedutoras, em que os números entram como decoração e a decisão já chegou pronta. Em ambos os casos, o Conselho falha em sua função: assegurar que as escolhas sejam feitas pelas razões corretas, com critérios claros e consequências explícitas.
O risco dessa falha é maior do que parece. Receita pode crescer destruindo valor. EBITDA pode melhorar carregando riscos mal precificados. Quando a governança celebra vitórias ilusórias como progresso, a organização aprende, pouco a pouco, a trocar substância por aparência.
A questão central é simples: a estratégia se materializa na alocação de capital; por isso, a qualidade da governança depende da qualidade dos critérios que a orientam. Para não se tornar mera formalidade, esse sistema de decisão precisa operar em três tempos: evidência, comparação e consequência.
Primeiro, antes de decidir: a informação é governável? Sem dados reconciliáveis com as demonstrações contábeis e com trilha mínima de auditoria, o Conselho não decide, aposta. Ajustes gerenciais podem existir, mas precisam ser poucos, transparentes e consistentes.
Segundo, no ato de decidir: a decisão é comparável? Toda decisão relevante deve se apoiar em critérios que permitam comparar projetos entre si e contra alternativas reais, evitando que cada tese redesenhe os critérios conforme a própria conveniência.
Terceiro, depois de decidir: haverá consequência? Sem premissas registradas, marcos de implantação, responsabilização e post-investment review, a governança não aprende.
É a partir desses critérios que quatro referências ajudam a colocar a conversa no nível certo: ROIC, WACC, EVA e ROIIC. Não como jargão, mas como linguagem de governança financeira estratégica.
ROIC é o retorno sobre o capital empregado. Em termos simples, mede se o “motor” do negócio oferece retorno operacional adequado para o capital que consome. Para o Conselho, sua utilidade não está no cálculo em si, mas na explicação: o retorno vem de margem, de giro, ou de ambos? Número que ninguém explica não governa; enfeita.
WACC é o custo médio ponderado do capital que financia a empresa — dívida e capital próprio. O Conselho não precisa calculá-lo com precisão meridiana; precisa compreender sua função disciplinadora: se o retorno não supera o custo do capital, não há criação de valor, há apenas movimento. Mas o WACC, sozinho, não resolve. Uma política madura não usa a mesma taxa para um projeto no core e para outro transformacional, carregado de incerteza. Risco diferente, taxa mínima diferente. Sem essa diferenciação, o portfólio se distorce: projetos arriscados entram “baratos”, projetos bons concorrem em desvantagem e a qualidade do capital alocado se deteriora antes que a organização perceba.
É aqui que aparece um sinal clássico de governança fraca: o WACC virar um número político. Ele baixa quando o capital parece “barato” e sobe quando se quer justificar prudência. O resultado é pró-ciclicidade: a empresa se alavanca e investe mais no topo do ciclo, corta manutenção e vende ativos no fundo. Não se trata de falta de técnica. Trata-se de falta de disciplina na aplicação dos critérios.
EVA ajuda a mitigar outra confusão recorrente: percentuais podem enganar. ROIC é taxa; e taxa não captura materialidade. EVA traduz, em moeda, quanto valor econômico foi criado para além do custo de capital. Isso evita duas armadilhas comuns em Conselhos: celebrar um ROIC alto sobre uma base pequena, vistoso, mas irrelevante; e tolerar um ROIC “quase bom” sobre uma base enorme que destrói valor em volume. Em outras palavras, EVA recoloca a pergunta no lugar certo: quanto valor foi criado, por quem e com que estabilidade?
Por fim, ROIIC mostra o retorno do capital incremental, isto é, do capital novo. Se o ROIC conta a história do capital já investido, o ROIIC responde à pergunta decisiva: quanto rende o próximo real investido?
Quando o ROIIC do crescimento fica abaixo do WACC adequado a esse crescimento, a empresa pode até exibir bons números por algum tempo, sustentada pelo legado, mas passa a comprar crescimento com retorno insuficiente. Isso é destruição silenciosa de valor. Em termos concretos: uma empresa que cresce 12% ao ano com ROIIC de 8% e WACC de 10% pode até parecer dinâmica, mas cresce destruindo valor.
Não se trata, porém, de transformar conselheiros em especialistas em finanças. Trata-se de assegurar que o Conselho compartilhe uma linguagem comum para julgar decisões difíceis e responder por suas consequências. ROIC ajuda a avaliar a qualidade econômica do capital já empregado. WACC explicita o custo de oportunidade que toda decisão precisa superar. EVA revela se, depois de remunerado esse capital, houve criação efetiva de valor. ROIIC permite examinar se o capital incremental amplia ou dilui essa criação.
O essencial não está em recitar fórmulas, mas em compreender o significado de cada métrica, seus limites e a disciplina que elas impõem à decisão.
Quando esse conjunto vira linguagem de governança, a empresa separa retorno econômico de aparência. Fica mais difícil chamar de “estratégico” aquilo que não se sustenta em números.
O Conselho deixa de discutir preferências e passa a arbitrar trade-offs reais: reinvestir versus devolver capital deixa de ser opinião e vira debate sobre retorno incremental versus custo de capital; M&A deixa de ser narrativa de sinergias e vira decisão sobre valor, risco e preço. Com comparabilidade, a governança ganha memória. E, com memória, ganha critério.
Talvez a pergunta mais útil seja esta: quantas decisões relevantes de capital, tomadas nos últimos anos, resistiriam a um teste disciplinado de retorno, custo de capital e criação de valor? Se muitas não sobreviveriam, o problema raramente estará apenas na função financeira. Estará no desenho do sistema de governança, nos incentivos, nos critérios e na disciplina com que são aplicados.
Ao fim, o argumento retorna ao seu ponto central: a estratégia se materializa na alocação de capital, e a qualidade dessa alocação depende da qualidade da governança que a disciplina. Quando usadas com parcimônia, estabilidade e consequência, essas métricas ajudam o Conselho a manter critérios estáveis, reduzir a pró-ciclicidade e proteger o futuro contra a tentação recorrente de confundir movimento com criação de valor.
é Conselheiro de Administração, vice coordenador da Comissão de Finanças, Fiscalização e Controles do IBGC, instrutor dos cursos de Formação de Conselheiros do IBGC e Professor dos Programas de Formação Executiva da FGV.